El Banco Central continuó haciendo todas las operaciones necesarias para preservar la estabilidad. En su momento quedó demostrado que muchos allegados al Presidente electo y los listados de compradores fueron públicos, hicieron compras antes del 10 de diciembre con la promesa del Presidente electo de devaluar y embolsar las ganancias. El Banco Central dejó de operar a futuro tras el ballotage cuando era una certeza el triunfo de Macri y por tanto la devaluación prometida.

La causa para investigar los nexos de Macri con los compradores de dólar futuro fue rápidamente cerrada, no así la causa contra los funcionarios actuantes hasta el 10 de diciembre de 2015 que continuó hasta el sobreseimiento de Casación en abril de 2021 y su cierre definitivo el 5 de diciembre de este año.

Como afirmé en su momento, no di públicas certezas de mi renuncia, decisión que las autoridades conocían para mantener pleno control de la política cambiaria. Hice pública la decisión a las 15 horas 1 minuto del 9 de diciembre de 2015, inmediatamente del horario de cierre del mercado de cambios.

Por unanimidad los peritos de la Corte Suprema determinaron que no hubo perjuicio patrimonial al Banco Central, más allá que a veces los bancos centrales deben a veces “perder” haciendo políticas anticíclicas como ocurrió con el Banco Central de Europa en 2023 y como ocurrió con diversos bancos centrales del mundo (Chile, Israel, República Checa por citar solo algunos) para que no “pierda” la economía del país.

Más allá de que las decisiones políticas, acertadas o no son judiciables y que amplios sectores de la oposición y de la prensa que no comulgaba con dicho Gobierno, reconocía lo absurdo de la causa, quedo también demostrado que la política cambiaria llevada a cabo en 2015 era la razonable, dado el contexto.

En 2015 señalaba que una devaluación en ese contexto era inflacionaria, lejos de las afirmaciones de Macri que los precios de la economía estaban a 15. Los precios estaban a 9,50 como se vio con la disparada inflacionaria de fines de 2015. La tasa de inflación había bajado 15 puntos hasta el 23% anual, medida por los índices provinciales y hasta por el IPC del Congreso.

El momento de implementar los cambios era en con el nuevo Gobierno. En agosto de 2015 le pedí al Gerente General del Banco Jorge Rodríguez, por décadas Gerente a cargo de la Política Cambiaria que preparé un programa de salida ordenada de las restricciones y una unificación gradual del tipo de cambio en un lapso de 6 a 12 meses para implementar con el cambio de gobierno y ponerla a disposición de todos los candidatos presidenciales. Las tasas de futuro y las proyecciones que fueron aprobadas en el Presupuesto de 2016 eran consistentes con tal sendero de tasas y una unificación cambiaria cercana a 11, la mitad de la brecha cambiaria que había descendido del 96% al 40% en menos de cinco semanas al inicio de nuestra gestión.

Los economistas cercanos al candidato Scioli y a Massa, estaban de acuerdo con los lineamientos y en el equipo de Macri había discrepancias. Algunos apoyaban una salida gradual del cepo y respetar la institucionalidad del Banco Central, otros querían los cargos y una devaluación de shock.

Finalmente, luego de mi renuncia y el cambio de Gobierno, el Banco Central mantiene por una semana la política cambiaria, sin ninguna turbulencia. El 17 de diciembre se decide devaluar y unificar el mercado de cambios iniciando un período de endeudamiento y carry trade que desembocó en la fuga de capitales y la devaluación de 2018-2019. No fue algo inevitable fue una decisión política que tuvo algunos ganadores pero afectó al país y a casi todo el conjunto de la población. Macri admitió el “error” en su libro Primer Tiempo, ya era tarde.

Presente y futuo

Luis Caputo fue uno de los funcionarios del gobierno de Macri que apoyó la política cambiaria y financiera. No obstante, siendo menos dogmático que Sturzenegger, que aun así tuvo que operar a futuro en forma desesperada en 2018, dejo de lado la libre flotación e intento fijar el tipo de cambio en 25 pesos por dólar luego de que se había devaluado desde $18, meses atrás.

La razonable intervención, aunque tardía, iba a contramano de la política de libre flotación comprometida con el FMI en junio de 2018. La osadía de intentar clavar el tipo de cambio le costó el puesto. A pesar del mega-préstamo del FMI la corrida cambiaria y financiera se profundizó hasta que el nuevo Gobierno electo dio señales, en el final del Gobierno de Macri que tuvo que reintroducir el “cepo” en septiembre de 2019 de que el tipo de cambio estaba en un nivel razonable.

El Presidente Milei había anunciado el cierre del Banco Central y la dolarización. Nada de eso ocurrió. En forma mas sorprendente tampoco eliminó el cepo ni de inmediato como se había prometido ni siquiera a lo largo de un año de gobierno.

Caputo quedó convencido luego de la experiencia de Macri de que era necesario mantener los controles e intervenir en el mercado de cambios. Milei aceptó tal enfoque. Luego de la maxidevaluación de diciembre de 2024, el Gobierno estableció una tablita cambiaria. Cuando en el otoño la brecha cambiaria se disparó, el Gobierno no solo siguió fijando el tipo de cambio oficial, sino que intervino, de manera más profunda que en el “intervencionista” gobierno anterior, en los dólares alternativos y se negó a devaluar, manteniendo los tipos de cambio múltiples tanto para importaciones (impuesto PAIS) como exportaciones (dólar blend).

Tal estrategia le permitió reducir la tasa de inflación, objetivo oficial casi excluyente. La contrapartida es que el gobierno no logra acumular reservas y que el tipo de cambio está muy atrasado. No solo aumenta el déficit de la cuenta corriente, sino que el aparato productivo, salvo ciertos sectores (minería y energía) sienten los efectos de la política cambiaria que son un lastre a la recuperación económica.

El Gobierno o al menos una parte del equipo económico, con el Ministro a la cabeza son conscientes que una devaluación sin políticas integrales de estabilización tendría impacto en precios. Por otro lado el tema, ya llegando al año electoral es como asegurar que una apertura de las restricciones no provoque una demanda de divisas que genere inestabilidad y una espiral de devaluación e inflación.

Así el Gobierno tiene un dilema. Si es conservador mantendrá el corazón de las restricciones cambiarias, aflojando algunas hasta las elecciones de octubre. Eso garantiza estabilidad, pero limita la recuperación y profundiza el atraso cambiario y la no acumulación de reservas, con un nivel de reservas netas negativas que aún es de US$ 5000 millones negativas y que pueden caer más por la presión de la apertura importadora y el déficit de la cuenta turismo.

Una jugada alternativa audaz es unificar el mercado de cambios este verano. Este escenario es más probable si el Gobierno logra desembolsos del FMI y de otras fuentes, para mejorar su posición de reservas. Implicaría cumplir una promesa electoral, sacar restricciones antipáticas. El tema es calibrar que los fondos que ingresen por el lado financiero compensen la mayor demanda de divisas que se produciría si no hubiera restricciones.

Fuera de la intervención oficial, el blanqueo y el “carry trade” (inversiones financieras para aprovechar la mayor tasa de interés en pesos con un tipo de cambio semifijo que “asegura” una ganancia en dólares), un año electoral siempre genera más cobertura de divisas.

Así la posibilidad de eliminar las restricciones depende (más allá de la brecha presente) de la dinámica futura. No es lo mismo que el FMI haga un desembolso importante que gatille otros desembolsos y refuerce las reservas que eso no ocurra.

El escenario más probable es que lleguen fondos frescos, pero no en la magnitud de los US$ 15 mil millones que desea el Gobierno. Sumando diversas fuentes (FMI-Basilea-Oro-REPO) es más realista esperar US$ 10 mil millones con lo que las reservas pasarían a territorio positivo (US$ 5000 millones) y ahí juega el “poroteo” que determine el saldo de divisas por otros factores incluyendo que pase con las tasas en Estados Unidos y el dólar a nivel global, la geopolítica, el valor del real brasileño, el clima, el precio de la soja y las encuestas de cara a las elecciones de 2025.

En coincidencia con el ascenso de Trump la Oficina de Evaluación Independiente del FMI que fue creada para investigar el rol del Organismo en la crisis argentina de 2001, sacó un informe donde analiza distintos megacréditos (unos 40 préstamos de “acceso excepcional”) incluyendo el crédito concedido a Macri en 2018.

Las recomendaciones efectuadas incluyen precisar el concepto de deuda “con alta probabilidad de insustentabilidad” que fue la jerga que usó el staff del FMI para cubrirse del previsible fracaso del programa del Fondo con Argentina, pero habilitar a que el Organismo conceda el megacrédito a Argentina en 2018, dado el apoyo de Trump y a pesar de la resistencia de la mayoría de los países europeos y Japón.

Dado el clima de época actual el FMI no tendría el margen que tuvo en 2018 para un megadesembolso y la jugada tendría algún riesgo. Me inclino a pensar que el Gobierno, si consigue una masa crítica de fondos, eliminará gran parte de las restricciones y unificará con una devaluación del 20% en el verano, apostando a que el impacto en precios no será ni muy elevado y limitado en el tiempo (febrero-abril) para llegar a octubre bajando la inflación. Por eso se suspenderían las PASO, para tener más tiempo en la desinflación posterior.

No obstante, tanto Milei como Caputo han demostrado que más allá de estrategias dogmáticas son tácticamente pragmáticos. Por lo que demostraron en el corto plazo aprendieron que no se podía dar un salto al vacío cambiario como en 2015. La idea es mantener a raya el tipo de cambio en 2025 y emular la experiencia de 1991-1993 para ganar las elecciones. Ello implica evitar “errores” como Macri en 2015 y decidir sobre la base del conjunto de variables más cerca de la fecha.

En el corto plazo el futuro del dólar augura calma. Claramente durante 2025 la política cambiaria puede sostenerse sea porque ingresen dólares, sea porque se intervenga en el mercado. Haciendo menottismo o bilardismo en el mercado de cambios, según las variables antes citadas.

Recordemos que en 2017 Macri tuvo un “éxito” de corto plazo. Ganó las elecciones intermedias de 2017 y el mercado de cambios estaba controlado. Pero “pasaron cosas”. Trump subió la tasa y terminó el veranito en 2018. La crisis se agravó más allá del megacrédito del FMI.

La duda es si el aprendizaje de Caputo de corto plazo alcanza al largo plazo. Existen temores fundados que, como ciertas películas con numerosas sagas altamente predecibles, el final de esta película parece escrito, aunque desconozcamos ciertos detalles del desenlace.

Lo que está claro es que en el largo plazo no es sostenible una apertura importadora y financiera con atraso cambiario porque no se generan “dólares genuinos” cuando se fugan los “financieros”. ¿Habrá aprendizaje esta vez?. O repetiremos el alto costo de la experiencia de Macri, como antes con Martínez de Hoz y con la Convertibilidad.

Podrá la experiencia de 2018 compensar el dogmatismo ideológico de carácter estratégico de algunos. Jung afirmaba que “aquellos que no aprenden nada de los hechos desagradables de sus vidas, fuerzan a la conciencia cósmica a que los reproduzca tantas veces como sea necesario para aprender lo que enseña el drama de lo sucedido”.

Efectuará una síntesis superadora scalonista de heterodoxia-ortodoxia, el “Messi” de las finanzas. ¿Saldrá campeón del mundo con equipo seminuevo, luego de la frustración de 2018? Hablo de economía y no del mundial de Rusia. O el dogmatismo y los negocios prevalecerán?

¿Qué pasará cuando Estados Unidos vuelva a subir la tasa de interés como en 1979, 1994 y 2017? ¿Habrá racionalidad en la política cambiaria y políticas productivas en Argentina en un mundo hiper- proteccionista?

Más allá de que con fallos a favor y fallos en contra de ex funcionarios, la Corte busca mostrarse “ecuánime”, fallos como el de dólar futuro permiten asegurar a funcionarios, en este caso ortodoxos y cercanos al sector financiero, que cuando necesiten hacer demasiada heterodoxia para prevenir una crisis o para contenerlas, no teman recibir acusaciones penales por decisiones políticas. La memoria colectiva debe funcionar como un VAR, cuando el partido se juega y los árbitros inclinan la cancha.